专题：
文丨罗志恒（粤开证券首席经济学家、研究院院长）马家进（粤开证券首席宏观分析师）
1月24日，中国人民银行宣布：自2024年2月5日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）；自2024年1月25日起，分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点。
一、1月央行优先降准而非降息的三点原因
年初以来，市场对于1月降息抱有较强预期，然而1月15日的MLF利率和22日的LPR报价均未下调。与此同时，1月24日央行却超预期降准0.5个百分点，显著大于2022和2023年四次降准的各0.25个百分点。
央行之所以优先选择降准而非降息，有以下三方面的考量：
第一，保障商业银行净息差，维护金融体系稳定。近年来政策持续推动金融业向实体经济让利，降低实体经济融资成本，2023年三季度商业银行净息差仅为1.73%，创历史新低。商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需要保持合理的利润和净息差水平。根据市场利率定价自律机制发布的《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》，监管对银行净息差“合意”标准为1.8%以上。2023年三季度，大型商业银行和城市商业银行的净息差分别为1.66%和1.60%，均跌破“警戒线”；股份制商业银行和农村商业银行的净息差分别为1.81%和1.89%，距离“警戒线”也仅一步之遥。
虽然降低MLF利率也能降低商业银行资金成本，但是需要考虑到以下三点的不足：一是MLF的净投放规模有限，且只是短期资金；二是商业银行向央行借MLF需要支付利息；三是MLF存在流动性分层效应，形成“央行—大中型商业银行—小型商业银行”的流动性传导链条。相较之下，降准能够一次性平等地为所有商业银行释放零成本长期资金，本次降准将向市场提供长期流动性1万亿元，并稳定银行净息差。
第二，降息受到防止资金空转、维护人民币汇率等多重约束。当贷款利率较低时，部分企业会利用低成本融资来购买理财产品进行套利，资金脱实向虚并积聚风险。此外，1月美国经济指标表现尚可，市场对美联储降息的预期有所降温，10年期美债收益率和美元指数走强，对人民币汇率形成压力。如果此时降息，不利于人民币汇率稳定。
第三，未来一段时间流动性需求增加，降准有助于呵护资金面平稳。2月春节临近，居民和企业的取现需求激增，以及之后政府债券的逐步发行，都将抽走银行间市场的流动性。将降准生效的时点定在2月5日，很大程度上也是出于流动性安排。
二、降准和定向降息的五大作用
第一，降准将有效降低商业银行资金成本，为后续LPR下调扩大空间，继而降低实体经济融资成本，刺激消费和投资。
第二，降准为商业银行补充流动性，满足商业银行一季度信贷“开门红”的资金需求，通过扩大货币乘数的方式增加信贷和货币投放量，支持经济和物价企稳回升。
第三，降准有助于财政货币政策协调，直接地体现为货币政策支持财政发债，形成政策合力。保持流动性合理充裕，有助于保障政府债券大规模集中发行、支持投资项目建设，加快形成实物工作量。
第四，降准释放稳增长的强烈信号，有助于提振信心、提振股市。然而提振股市的关键是稳增长，要通过稳经济来稳预期。
第五，支农再贷款、支小再贷款和再贴现都是结构性货币政策工具，主要用于支持涉农、小微和民营企业贷款。定向降息0.25个百分点，一是在一定程度上进一步降低商业银行资金成本，二是在融资成本和融资数量上为涉农领域、小微企业和民营企业提供更多信贷支持。
三、稳股市、稳信心的根本在于稳经济、稳预期，货币政策仍有进一步加码的必要和空间，财政和房地产政策更要继续发力
当前经济仍处于疫后恢复期，但面临一些困难和挑战，有效需求不足、社会预期偏弱、物价水平低位运行，有必要强化跨周期和逆周期调节，促进经济持续回升向好。
其一，房地产和出口短期内仍是主要拖累项。当前房地产销售未显著好转，市场对一季度是否有“小阳春”有较大疑虑，且去年同期基数偏高；2023年12月制造业PMI新出口订单指数为45.8%，连续3个月下滑，且今年春节假期较长，将对出口造成一定影响。
其二，股市表现低迷，影响居民财富和信心，可能形成“实体经济下行、金融市场低迷、信心预期不振”的负向循环。截至1月24日，上证指数下跌5.18%，超过了2023年3.7%的跌幅，创业板指下跌10.32%，也超过了去年跌幅（19.41%）的一半，
其三，物价持续低迷，CPI和PPI同比分别连续3个月和15个月负增长，经济名义增速低于实际增速，将对企业利润、居民收入、就业等造成不利冲击。
（一）货币政策仍有进一步发力的空间
其一，本次降准后金融机构加权平均存款准备金率约为7.0%，1年期MLF利率为2.5%，都有继续下调的空间。
其二，随着美国通胀回落和经济放缓，美联储货币政策将由紧缩转向宽松，美债收益率和美元指数趋于下行，对人民币汇率的压力减轻，继而打开对国内降息的限制。
其三，2023年12月多家银行下调存款利率，叠加本次央行降准和定向降息，LPR下调的空间增加。
其四，结构性货币政策更具灵活性，央行在1月24日的新闻发布会上表示，“将普惠小微贷款的认定标准由现行单户授信不超过1000万元放宽到不超过2000万元，延续实施普惠小微贷款支持工具、普惠养老专项再贷款，适当增加支农支小再贷款、再贴现额度，扩大碳减排支持工具支持对象、拓展支持范围和增加工具规模，研究制定整合支持科技创新和数字金融领域的工具方案。”
预计未来将有更多总量和结构性货币政策出台，同时做好与财政政策的协调配合，有效提振总需求和市场信心。
（二）积极的财政政策承担更大责任
第一，建议财政赤字率定在3.5%左右，专项债规模与2023年大体持平或略增加，对外释放积极信号。打破赤字率3%的约束，赤字规模中由中央占主导；财政政策以支出政策为主、减税降费等收入政策为辅，提高财政资源的使用效率。
第二，推动财政政策逐步从重投资转向投资与消费并重，对部分特定群体发放现金补贴推动消费尽快回升，采取中央和地方分地区按比例承担的方式实施；逐步利用个税APP等建立起补贴群体的筛选机制和基础设施。
第三，发行长期建设国债，提前建设十四五规划的重大项目，中央政府举债空间更大，保民生、稳增长。一是支持基建，对冲总需求快速下行，确保宏观大盘稳定，确保预期和信心稳定；二是腾出的财力空间用于保障民生，对低收入人群发放补贴，提高农村居民的养老金水平，为公众提供更多优质的民生服务，促进消费或提高居民的抗风险能力，确保社会和人心稳定。
（三）房地产政策做好保供给、促需求、稳房价
房地产政策在构建新发展模式的基础上，有三大核心任务：保供给、促需求和稳房价，放开限制性措施，推动相关住房需求释放。
其一是供给端保交楼，落实金融机构对房企支持的“三个不低于”，适当调整对金融机构的考核指标，避免房地产暴雷的硬着陆；其二，鼓励房地产行业内部并购重组、化解风险，避免烂尾对信心与预期的冲击；其三，需求端，降低各环节购房成本，例如提高房贷利息抵扣个税幅度、降低交易环节税费等，促进市场活跃，稳定房价预期，当前我国房贷抵扣个税为每月1000元税前收入的标准定额扣除，成熟市场如美国可抵扣实际支付的按揭贷款利息；其四，取消限购或者增加有购房需求人群的名额资格，例如根据一定的社保缴纳年限，释放有需求但无购房资格人群的刚需；其五，一线城市要尽快推出优质地段建设高品质住房，如此才能稳住房地产价格并激发居民购房热情，稳定房地产信心和热度；其六，一线城市加快开发建设保障房，对于低能级城市则由财政收储部分商品房转化为保障房；其七，从长期看要构建以人口为中心的土地供应模式。
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责任编辑：何松琳